一位维也纳的老朋友在上一篇文章下面留言：
安赛乐米塔尔的股价已经从18欧元涨到了60欧元。
我特意去翻查了一下，具体从哪一天、哪个低点算起，还需要严格核对。不过可以确认：过去一年，ArcelorMittal、voestalpine、SSAB和Salzgitter的股价都出现了明显上涨，而且涨幅远远超过欧洲大盘。
所以不管市场供需是否仍在为涨价博弈，资本早就在布局欧洲钢铁政策开始改变企业利润。那么另一个问题就是，资本究竟会给这些钢厂重新定到什么价格？
在两周前的一篇文章中我们提到过，美国或许能提供一些参考。
因为类似的事情，美国已经走过一遍。
先看欧洲。
2025年，ArcelorMittal股价上涨约41%，SSAB上涨约51%，Salzgitter上涨约65%，voestalpine上涨约59%。
同期Stoxx 600上涨约14%。
几家商业模式、产品结构和所在国家都不同的钢铁企业，同时大幅跑赢欧洲大盘，很难再解释为单一公司的经营改善。
进入2026年以后，这轮上涨仍在继续。
ArcelorMittal阿姆斯特丹上市股票在7月一度突破60欧元；SSAB B股已经接近100瑞典克朗；Salzgitter一度超过50欧元；voestalpine也升至40多欧元。
更值得关注的是估值变化。
Jefferies在去年底的一份行业分析中估计，欧洲钢铁企业的EV/EBITDA估值已经从此前大约3.5倍提高到5倍左右，而过去十年的平均水平大约为4.5倍。
这意味着，股价上涨不能全部用利润改善来解释。
投资者开始愿意为同样一欧元的未来利润支付更高价格。
资本正在提高整个欧洲钢铁行业的估值中枢。
2018年3月，美国依据Section 232，对大部分进口钢材征收25%关税。
当时政策的目标十分明确：减少进口，提高美国钢厂产能利用率，让闲置产能重新进入市场。
几年之后，美国国际贸易委员会对政策效果进行了系统评估。
2018年至2021年间，Section 232钢铁关税使受影响钢材进口量减少约24%，美国钢材价格提高约2.4%，国内钢铁产量增加约1.9%。仅2021年，美国钢铁产值就因此增加约13亿美元。
2018年政策刚实施时，效果甚至更加直观。
美国与全球市场之间的钢材价差迅速扩大。美国国际贸易委员会的数据显示，美国国产钢材与世界出口价格之间的价差，从2018年1月约26%扩大到当年12月的73%。
美国钢厂第一次获得了一个明显高于国际市场的国内价格环境。
这也是理解美国钢铁行业后来发生什么的起点。
钢铁关税政策直观的效果当然是进口减少。
但资本真正关心的却是另外一个数字：
产能利用率。
钢铁是一个固定成本极高的行业。
高炉、电炉、轧机、码头、能源设施和物流体系一旦建成，大量成本已经发生。
一座钢厂生产70万吨和生产90万吨，吨钢固定成本可能完全不同。
所以当进口减少、本土钢厂获得更多订单之后，利润增长通常会快于销量增长。
这也是钢铁股在行业周期向上的时候经常表现出巨大弹性的原因。
进口减少10%，并不意味着利润只增加10%。
如果这10%的市场份额恰好把一座钢厂从70%的负荷推到85%，新增吨钢产生的利润可能远高于原来的平均水平。
美国Section 232真正改变的，就是这个边际关系。
2025年3月，美国重新对几乎所有主要贸易伙伴的钢材恢复25%的Section 232关税。
加拿大、墨西哥、欧盟、日本、韩国、巴西等此前享受配额或其他安排的国家重新被纳入统一关税体系。
三个月后，美国再次加码。
2025年6月4日起，进口钢铁和铝产品的Section 232税率从25%提高到50%。
到了2026年，美国又进一步修改规则，把更多钢铁衍生产品以及金属含量价值纳入关税计算体系。
这意味着美国钢铁市场的贸易围栏已经比2018年更高。
资本市场的反应也非常值得观察。
截至今年7月底，美国最大的电炉钢铁企业Nucor过去一年股价上涨约76%，52周交易区间大约为131美元至271美元。
这种上涨背后已经出现利润支撑。
Nucor今年二季度预计三个主要业务板块利润全部环比提高，其中钢厂板块改善最明显。公司给出的原因很简单：
平均销售价格提高，而销量保持稳定。
今年前两个季度，公司已经通过股票回购和分红向股东返还约6.3亿美元。
这里已经能够看到贸易围栏如何最终进入资本市场：
钢价提高。
利润改善。
现金流增加。
企业回购股票。
股东获得更多资本回报。
股票估值随之提高。
如果Nucor还不够明显，Steel Dynamics更加直接。
过去一年，Steel Dynamics股价涨幅已经超过100%，52周低点约120美元，高点接近289美元。
与此同时，它的经营数据也在快速改善。
2026年第二季度，公司钢材销量达到创纪录的370万吨，净销售额61亿美元，净利润5.34亿美元，调整后EBITDA达到9.21亿美元。其中钢铁业务营业利润达到7.21亿美元，比第一季度增加30%。
平均钢材售价一个季度上涨105美元，达到每吨1298美元。
同期废钢成本只上涨16美元。
钢价涨105美元。
原料成本涨16美元。
两者之间增加的部分，就是吨钢利润空间。
今年上半年，公司钢铁业务营业利润达到13亿美元，而去年同期只有6.12亿美元，基本翻了一倍。
同期钢材平均售价同比提高183美元/吨，而废钢成本只提高7美元/吨。
这样的财务数据，很容易理解为什么资本愿意给它更高估值。
不过，美国的故事不能只看Nucor和Steel Dynamics。
Cleveland-Cliffs就是一个很好的反例。
过去一年，Cleveland-Cliffs股价只上涨约13%，52周区间大约为7.7美元至16.7美元，远远落后于Nucor和Steel Dynamics。
Cleveland-Cliffs是美国最典型的本土钢铁生产商之一，从铁矿石、球团、DRI一直延伸到炼钢和汽车板材。
它同样在享受贸易保护，但企业本身仍然背负着成本、债务和经营效率问题。
2026年第二季度，公司仍然亏损1.34亿美元。
不过还是能看出Cleveland-Cliffs经营情况已经明显改善。
调整后EBITDA从第一季度9500万美元提高到2.86亿美元，公司预计第三季度调整后EBITDA达到约5.75亿美元，并预计下半年将出现2021年以来最强的盈利表现。
这个案例非常重要。
贸易保护能够抬高整个行业的盈利底部。
它不会消除企业之间的差异。
围栏建立以后，资本反而会更加仔细地区分：
谁的成本低。
谁的负债少。
谁能够提高产量。
谁能够把更高钢价真正转化成自由现金流。
再回头看欧洲。
7月1日之后，欧盟新的钢铁保护体系开始实施。
免税进口配额大幅压缩。
超出配额部分面临50%关税。
Melt & Pour规则从四季度开始限制通过第三国简单加工改变原产地的贸易路径。
与此同时，CBAM已经从2026年开始进入正式阶段。
欧洲进口钢材面对的不再只是一项关税。
它面对的是一整套新的市场准入成本。
美国主要依靠Section 232筑墙。
欧洲则同时使用贸易配额、关税、CBAM、原产地规则和ETS建立自己的围栏。
路径虽不同，产生的经济结果可能十分接近。
美国已经验证过这条传导链。
欧洲正在进入其中间阶段。
如果把美国和欧洲放在一条线上，位置大致可以这样理解。
美国2018年：建立第一层钢铁进口围栏。
美国2019—2021年：进口下降，本地钢价与国际市场形成明显溢价，国内钢厂获得更好的盈利环境。
美国2025年：贸易保护再次加强，Section 232覆盖面扩大，税率最终提高到50%。
美国2026年：Nucor、Steel Dynamics盈利明显改善，股票出现大幅上涨，资本开始把更高的国内钢价和盈利能力计入长期估值。
欧洲2025年：Steel and Metals Action Plan出台，新的贸易保护框架逐渐确定。
欧洲2026年：CBAM进入正式阶段。新的进口配额和50%超配额关税开始实施。Melt & Pour进入规则体系。
接下来就是：
欧洲钢材进口开始下降。
钢厂盈利预测开始提高。
钢铁股开始大幅跑赢欧洲市场。
资本有正在提前交易欧洲钢铁市场未来几年更高的价格中枢和更高的产能利用率。
欧洲和美国仍然存在一个重要区别。
美国保护的是已经具备较强竞争力的国内钢铁工业。
欧洲同时还在进行一次大规模设备更新。
voestalpine、SSAB、Salzgitter以及其他欧洲钢厂正在建设新的电炉和低碳生产设施。
这些投资过去一直被资本市场当作负担。
因为建设需要几十亿欧元，而未来能不能赚钱并不清楚。
如果新的贸易体系能够长期维持欧洲钢材价格，同时CBAM逐渐提高高碳进口钢材的成本，这些设备的性质就会发生变化。
原来市场看到的是：资本开支。
未来可能看到的是：新增盈利能力。
这也是欧洲钢铁资产可能继续获得估值提升的原因之一。
当然，美国的走势不能直接套在欧洲身上。
美国能源成本更低。
经济增长结构不同。
钢铁消费结构不同。
电炉比例更高。
欧洲还承担着更重的碳成本和低碳改造投资。
欧洲制造业需求能否恢复，仍然决定钢厂最终能够达到多高的产能利用率。
美国还有一个经验必须记住。
2018年Section 232实施以后，美国钢材价格确实上涨，但并没有一直上涨。
美国国际贸易委员会的历史数据显示，价格在2018年中达到高位之后又开始下降。到了2020年，疫情进一步打击需求，随后才进入2021年的新一轮大涨。
围栏能够改变市场边界，它不能取消钢铁周期。
但围栏一旦形成，估值基准确实会改变。
这或许才是美国给欧洲最有价值的参考。
欧洲正在建设一个越来越相似的市场边界。
过去，欧洲钢厂要用欧洲的能源成本、欧洲的碳成本和欧洲的工资，与全球最低成本的进口钢材竞争。
现在，这种竞争方式正在改变。
进口仍然会存在。
但进入欧洲市场的价格正在被重新定义。
当进口钢材的价格底部提高，本地钢厂的价格底部也会提高；当价格底部提高，产能利用率改善，过去被资本长期压低的盈利预期就会重新计算。
ArcelorMittal从十几欧元来到60欧元附近，SSAB、Salzgitter、voestalpine同时大幅上涨，也许已经是这个过程的第一张成绩单。
美国钢铁企业则提供了下一张可能的参考答案。
围栏建成以后，市场最终看的不再是谁获得保护。
而是谁能把保护带来的价格空间，真正变成利润和现金。
欧洲钢铁的下一轮分化，可能才刚刚开始。
📅 2026年8月8日 写于Paris
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